運動品牌“雙雄”安踏、李寧“失速”，成長性陷入瓶頸，高端化困難重重

（原標題：運動品牌“雙雄”安踏、李寧“失速”，成長性陷入瓶頸，高端化困難重重）

紅周刊丨李洪力

國產運動品牌“雙雄”正面臨成長性難題，庫存高壓讓兩者急需新途徑化解。雖然高端化與國際化一直是兩者共同目標，但血液中的大眾化品牌基因讓它們在短期還很難改變。

【資料圖】

近日，國產運動品牌“雙雄”安踏體育（02020.HK）和李寧（02331.HK）相繼公布了2022年業績，兩大巨頭雙雙緊踩業績剎車踏板,不僅營收增幅明顯回落，且毛利潤、存庫等重要指標也表現欠佳。

據財報顯示，安踏體育2022年實現營業收入536.51億元，同比增長8.8%；凈利潤75.9億元，同比下降1.68%。與2021年38.9%的營收增長相比，最新營收增速有明顯下滑。李寧同期實現營收258.03億元，同比增長14.3%；凈利潤40.64億元，同比增長1.32%。相較于去年56%營收增長、136%凈利增長，李寧2022年的營收和業績增速表現也有些差強人意。

長期以來，李寧和安踏一直占據著國內運動品牌前二位置，兩者有著不同的發展路線，其中，采用“單品牌、多品類、多渠道”戰略的李寧，近年在“國潮”紅利下盈利獲得高速發展，而采取多品牌戰略的安踏則在“利潤牛”FILA的助力下，不斷實現營收突破，然而2022年報的出臺，打破了兩者持續成長神話，業績增長放緩、庫存高壓不減成為兩者不可回避的現實。雖然高端化與國際化一直是兩者的共同目標，但血液中的大眾化品牌基因讓它們在短期內還很難改變。

安踏陷入增長瓶頸

“現金牛”FILA首次下滑

盡管安踏體育的營收首次突破500億元大關，一舉超越耐克中國的營收表現，但2022年不足9%的營收增速、利潤負增長的表現，還是讓很多投資人擔憂其成長性已陷入瓶頸。

《紅周刊》發現，安踏體育業績的疲軟主要與“現金奶牛”斐樂（FILA）品牌的收益減少有關。財報顯示，FILA收入215.23億元，同比下滑1.4%。要知道在2019~2021年，FILA的收入增速還分別達到73.9%、18.1%和25.1%。

FILA品牌是安踏2009年從百麗國際手中獲得的，定位年輕化、高端化的運動潮流品牌路線讓FILA在2010至2015年間的每年增長率都超過了50%，營收貢獻占比也在逐年提升，2020年，FILA的營收貢獻占比占到安踏總營收的49.1%。

FILA的業績對安踏重要性是不言而喻的，毛利率一直穩定在70%左右，但隨著市場環境的變化，FILA毛利率從2021年的70.5%降至2022年的66.4%，下跌4.1個百分點，拖累了安踏的整體毛利率及凈利潤率。其中，凈利潤率由2021年的22.3%下降至20.9%，毛利率下降1.4個百分點至60.2%。

對于FILA業績下滑的原因，安踏歸因于疫情導致線下業態不景氣，FILA產品的折扣力度有所加大；同時FILA品牌高端產品創新升級，全球原材料價格自2021年下半年開始上升導致產品成本率上升；加上存貨跌價準備的影響，共同導致了FILA品牌毛利率的下滑。

“安踏借助FILA拉抬業績，目前安踏增速放緩和FILA下滑有直接關系，FILA已度過高速成長階段，逐步進入瓶頸期。”鞋服行業獨立分析師、上海良棲品牌管理有限公司創始人程偉雄對《紅周刊》表示，在新的增長曲線尚未形成助力，老的業務線增長放緩情況下，安踏時尚類和中高端品類的銷售壓力還將不斷加大。

相比FILA陷入瓶頸期，安踏另一主力品牌安踏（ANTA）表現相對穩定，ANTA品牌收入277.2億元，增長15.5%，實現利潤為59.25億元；毛利率增長1.4%至53.6%。對于增長的原因，公司解釋稱，主要受電子商務增長、DTC模式轉型帶來的收益增長所致。不過，值得一提的是，DTC業務簡單說就是把經銷商體系收回直營，取消中間商環節，這一做法雖對增加營收提高毛利均有幫助，但同時也會使得成本、庫存有所增加。

洛克資本副總裁史松坡對《紅周刊》表示，安踏已經進入成長的瓶頸期。“業績增速下滑，一方面是過于依賴營銷，營銷費用提高，而流量效果的邊際遞減讓營銷趨于低效；另一方面，較大幅度的打折促銷雖然帶動了銷售，但又導致凈利率出現下降。”

李寧“狂飆”按下暫停鍵

盈利能力開始下降

國內運動品牌市場中排名第二的李寧2022年答卷也不是很理想，雖然營收、凈利都有所增長，但縱向來看，李寧凈利潤率從2021年17.8%降至2022年的15.7%；凈利潤增速也從2021年的136.1%驟降至2022年的1.3%。近年來的業績“狂飆”勢頭按下了暫停鍵。

李寧曾是中國運動品牌絕對的霸主，2008年北京奧運會開幕式上，創始人李寧點燃了北京奧運會主火炬，一時間國際上名聲大噪、風光無兩，將安踏遠遠甩在身后。2008年以后，行業集體遭遇庫存危機，李寧頹勢漸顯，轉折點在2012年，安踏取代了李寧的行業龍頭位置，并延續至今。

2015年，李寧再度出山，結束了公司虧損局面，實現扭虧為盈。2018年，李寧在“紐約時裝周”以“國潮”破圈，進入快速增長的通道。李寧年報數據顯示，李寧2019~2021年的收入同比增速分別為31.96%、4.23%、56.13%，同期凈利潤同比增速分別為109.65%、13.28%、136.22%。

相比前三年數據，李寧2022年的凈利潤增速創下了2018年以來的最低，在今年3月17日年報發布后，股價應聲跌去近10%。對于李寧的盈利能力，減弱的質疑聲在市場中不斷回響。

對于業績放緩原因，李寧在財報中表示，主要系消費者的消費能力有所減弱，店鋪流水減少，電子商務渠道亦受到局部管控政策的影響，物流速度有所減緩，進而導致收益難以增長。

其實，李寧凈利增速下滑從年報中也可以找出端倪：一是服飾業務下滑拖累了整體業績。李寧收入由鞋類、服裝、器材及配件三部分構成，其中服飾成了李寧業績的軟肋，鞋類則成為李寧拉動業績增長的主要引擎。財報顯示，服裝收入下滑9.4%至107.09億元，占總營收的比重由52.4%下滑至41.5%，而鞋類收入大幅增長41.8%至134.79億元，占總營收的比重由上年的42.1%提升至52.2%。

二是大幅增長的營銷費用也吞噬了李寧的部分利潤。2022年，李寧在營銷費用上一點也不吝嗇，銷售費用高達22.79億元，而在2021年，這一項開支僅為17.79億元，同比增長28%。

三是為了降庫存打折促銷導致毛利率降低。財報顯示，李寧2022年毛利率從2021年的53%下降至48.4%，下降4.6個百分點。據財經雜志報道，李寧大部分產品線三、四季度的折扣率（企業讓利給供貨商的比率）低至6折中段，2021年同期則為7折~7.5折，其中新品（三個月以內）的折扣率能達到8折。

意外的是，盡管銷售承壓，李寧的開店速度卻并未停止。年報顯示，截至2022年底，李寧牌（不包括李寧YOUNG）銷售點數量共計6295個，較上一季末凈增加194個，較2021年同期凈增加360個。在所有新增門店中，超過五成是四季度剛剛開張的。

史松坡表示，李寧大舉開店后，疫情讓門店經營效率承壓，如果拯救存量店鋪提高門店特色和效率并進行文化輸出和消費者教育才會是李寧的突破口。“從二級市場的角度來看，業績放緩是二級市場表現不好的主要因素。雖然李寧銷售額增長，但利潤不及預期同時頂著巨大的庫存壓力，短期內確實基本面在承壓，讓機構投資者對李寧未來的預期降低。”

2022年甩貨“渡劫”

2023年還將持續去庫存

2022年疫情反復給零售市場帶來普遍沖擊，鞋服行業普遍面臨的去庫存課題，兩大巨頭業績放緩，庫存激增是繞不開的核心問題之一。

李寧財報顯示，2022年，存貨為24.28億元，同比上漲37%，渠道庫存錄得20%~30%中段增長；平均存貨周轉期同比增長4天上升為58天。

雖然存貨及存貨周轉期都出現增加，但李寧在行業中還是處于較好的水平。2022年，安踏體育的平均存貨周轉天數為138天，較2021年上升11天，創5年內新高，存貨也由2021年的76.44億元增長至2022年底的84.90億元，要知道，2018年這一數字只有不足30億元，而4年后則翻了兩倍多。從其他競爭對手來看，361°的存貨周轉天數為91天，特步為90天。

在史松坡看來，庫存是這個行業的痛點。庫存增加會占用大量資金，使現金流變差，同時相應的可能會影響供應商的回款。采取折扣讓利、強化營銷的手段消除庫存會一直持續，這也是無奈之舉。這會使企業營銷支出上漲，毛利進一步降低，吞噬企業利潤，增收不增利。

對于周轉天數的增加，安踏體育解釋稱，主要由于受疫情及DTC模式轉型所影響，整體庫存水平上升所致。

安踏是于2020年啟動DTC轉型，在全國11個地區開展混合運營模式，涉及的安踏店約3500家，其中60%直營，40%由加盟商按照安踏的新運營標準運營。DTC營銷模式是以一種“消費者為中心”的商業思維，對企業來說意義在于通過縮減經銷商等中間環節而優化利潤。

對于安踏而言，DTC模式帶來更高的毛利率和更高收入的同時，也造成了一定的運營壓力。首先，直營模式下，人力、門店房租等成本都由安踏自行承擔；其次，由于DTC模式的推進，回收分銷商庫存，這也是安踏遠遠高于行業庫存水平的重要原因之一。

深圳市思其晟公司CEO伍岱麒對《紅周刊》表示，存貨天數增加，對于品牌而言，會帶來運營上的壓力，包括現金流的壓力，企業有可能把一些過季的或不太暢銷的產品，采用一些讓利的手段來消化庫存。

事實上，2022年，為了緩解庫存壓力，李寧、安踏等品牌商紛紛甩貨“渡劫”，均采取打折促銷形式降庫存，尤其去年“雙11”，特步、361°等品牌紛紛打出“折上4折”“不止3折”的降價噱頭，而李寧、安踏兩大頭部品牌的折扣力度同樣不落下風。

中信證券在今年2月初發布的鞋服類調研報告中表示，2022年四季度為各品牌的經營低點及庫存高點，根據我們的草根門店調研與經銷商調研，在2023年春節假期期間，Nike、Adidas、李寧、安踏等國內外運動品牌折扣力度均大于往年，實際線下銷售表現超預期，各品牌庫存去化進展順利。

那么，在高庫存壓力下，李寧、安踏在2023年又是否會繼續采取類似降價促銷手段呢？

獨立國際策略研究員陳佳對《紅周刊》表示，從運動產業鏈數據分析，中資頭部品牌去庫存問題是長期存在的，實際上中資品牌正是因為面臨著本行業普遍性長期性的去庫存壓力。從企業戰略角度來看，當前嚴重的去庫存壓力正是拉低曾經高速增長的李寧、安踏們的關鍵掣肘。一方面，去庫存壓力會大幅拉低中資品牌龍頭在自研創新和國潮推動領域的研發投入潛力，嚴重拖累其品牌高端化戰略；而另一方面，若單純為了去庫存而再次啟動打折策略加速去庫存，則在引發行業價格戰形成短期虧損的同時，亦會深度影響品牌的高端化之路，這是當前中資頭部品牌面臨的兩難抉擇。

“庫存是這個行業的痛點。”史松坡表示，庫存增加會占用大量資金，使現金流變差，同時相應的可能會影響供應商的回款。采取折扣讓利、強化營銷的手段消除庫存會一直持續，這也是無奈之舉。這會使企業營銷支出上漲，毛利進一步降低，吞噬企業利潤，增收不增利。”

程偉雄表示，在安踏多品牌運營下，目前安踏主品牌增長乏力，新品牌尚屬于投入階段，多品牌戰線拉的過長，顧此失彼，隨著業績低迷帶來的庫存周轉天數加大的壓力與挑戰，在2023年經營壓力必然加大，庫存處理與折扣和新品毛利沖突加劇。李寧也面臨同樣的問題，時尚類和中高端品類銷售壓力加大，大眾化品類雖然能加大業績，但存在增收不增利的尷尬。

高端化故事不好講

新增長曲線難尋

多年以來，李寧堅持“單品牌、多品類、多渠道”的發展戰略，逐步推出李寧young、中國李寧系列、李寧1990子品牌；而安踏依托“單聚焦、多品牌、全渠道”戰略，除了兩大品牌ANTA、FILA外，相繼并購了迪桑特DESCENTE（日本）、可隆KOLONSPORT（韓國）、斯潘迪SPRANDI（英國）、亞瑪芬AmerSports（芬蘭）等多個國內外知名的運動品牌。殊途同歸，兩大巨頭牢牢占據了國內體育品牌企業的第一梯隊。

兩者都有著一個共同的目標就是高端化與國際化，努力提高自己的品牌知名度。安踏通過“買買買”方式，實現了FILA的運營成功，在高端化嘗到了甜頭，但隨著FILA增長見頂，安踏收購的一些品牌還未形成真正的勢能，2022年其他品牌收入雖然增長26.1%，但僅有44.1億元，新故事能否講通還有待市場檢驗。

而李寧在2018年“國潮”風頭正盛時崛起，也趁勢孵化了多個高端品牌。從最新數據來看，李寧的高端化品牌并未掀起太大水花，其中，2022年“李寧1990”門店僅布局16家。從電商平臺銷售數據來看，《紅周刊》在李寧1990天貓旗艦店發現，千元價格帶產品居多，但很多產品銷量僅有個位數。

程偉雄表示，無論李寧和安踏如何高端化，它們的大眾化品牌DNA是改變不了的，李寧在中國李寧和李寧1990的發力，依然只是小比例，大比例依然是李寧大眾化品類，大眾化品類的成長才是李寧未來成長的基石；而安踏攜斐樂上位超越李寧，兼并亞瑪芬旗下中高端品牌漸成全球運動品牌頭部品牌之趨勢，但安踏的主品牌成長和對亞瑪芬消化成為安踏當務之急，多品牌的DTC直營運營資金壓力可見一斑，隨著斐樂這個“現金牛”貢獻趨緩慢，亞瑪芬上市資本化尤為迫切。

不難發現，李寧、安踏雖然站上了國產運動品牌之巔，但要想在高端化路線上走向國際化也并非易事，尤其在研發方面，遠遠落后于國際大牌。從近3年的研發費用來看，2020~2022年，安踏研發費用分別為8.71億元、11.35億元、12.79億元，收入占比分別為2.5％、2.3％、2.4%，同期李寧研發費用分別為3.23億元、4.25億元、5.34億元，收入占比分別為2.2%、1.8%、2.1%。對比之下，耐克、阿迪的研發費用占比卻接近10%。

伍岱麒表示，企業不管是自己建高端品牌，還是通過并購的方式來發展高端品牌，其實都是可行的。但這里有一個很重要的問題，就是企業要真正了解高端國際大品牌，它們的優勢、強項是在哪里。某知名國際大品牌在研發上的投入、關注度還是很高的。運動鞋這類產品，它的技術含量是很高的，所以，國貨高端品牌的產品，還是要在技術上、研發上去發力。

在陳佳看來，展望2023年之后的中國運動品牌市場，在宏觀促消費各項接續政策優化拉動下，結合近期對民營經濟扶持力度不斷加大，未來一定會呈現出百花齊放的格局，中資運動品牌要實現二次增長就必須在優化企業戰略的同時打好基本功。

“一是正確把握后疫情時代的市場特征，尤其是產業鏈各端的產能管理、庫存管理必須更為精準，這是正確去庫存戰略的基石；二是做好中國宏觀消費轉型研究，精確理解當前居民消費浪潮，尤其是對本土小眾品牌市場迅猛發展要有充分了解和充足預案，針對性的抉擇每個細分市場的攻守策略；三是在戰略層面保持客觀清晰，理解基業長青的傳統老牌必須經歷多輪二次生長所需要邁過的坎。尤其是宏觀上謹慎應對船大難掉頭的大企業發展陷阱；微觀上理性看待非剛需運動消費和部分高端領域消費降級帶來的市場風險。”陳佳表示。

（本文已刊發于4月1日《紅周刊》，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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